一、国内最大直营连锁宠物医院

瑞鹏为集团化管理、直营连锁经营的大型宠物医院，旗下拥有深圳、广州、上海、长沙四个城市的直营连锁宠物医院、2家贸易类子公司和1家临床兽医培训子公司，公司主要向终端消费者提供宠物医疗与保健、宠物美容及宠物食品用品销售在内的三大类服务。同时公司正积极构建互联网O2O行销模式、宠物医疗强势专科建设等创新模式。

公司在直营连锁宠物医院上采取“I+P+C”，即“中心医院+专科医院+社区医院”的布局模式。公司在目标城市成立一个或多个子公司，由子公司下设一个或多个分公司，负责具体的业务经营。瑞鹏下一步将继续以一线城市为根基、逐步向二线城市辐射，较快地完成在全部一线城市、主要二线发达城市和有发展潜力的三线城市的布局。根据公司的公开转让说明书，公司2016年年中已实现在深圳、广州、上海及长沙地区的布局，直营连锁宠物医院达到70家。

彭永鹤、张延忠为公司的创始人及共同控制人，正瑞投资、瑞诚投资、鹏胜投资和鹏诚投资是公司的四个员工持股平台。从2013年起，公司开始陆续设立多家子公司，实现在各地的快速扩张。

公司2016年实现营收1.9亿元，同比增长33.95%，归母净利润实现2450.43万元，同比增长20.83%。收入和净利润的增长主要原因：公司品牌及经营管理势能增强，客户进店频率增加;同时公司积极拓展市场，经营分院数量增加，新增分院也带来增量收入。

二、宠物医疗行业迎来百亿市场

1、宠物医疗逐渐受消费者重视

近年来，我国居民对于宠物的热情逐渐上升。根据《中国宠物市场概况》，2015年中国已注册的宠物数量有1040万只，宠物总量超过1.5亿只，且每年以15%的增速上涨，每只宠物狗或猫的年平均消费支出达到5660元。亚洲最大的动物用品和水族展览会“亚洲宠物展”由2011年从香港迁址到上海，这一变化也反映出大家对于宠物市场的看好。

展会规模近年也是成倍增长，从上海展览中心的两个展厅扩展到四个展厅，占地总面积达到22000平方米，参加展会的人需要排一两个小时的长队才能进入。据主办方数据，2016年的亚洲宠物展有800家公司参展，共计2000个品牌和6万名参观者。

在下图中可以看到，北京市从2006年到2016年新开设了多家宠物医院和宠物店，尤其是宠物店在06年时在北京市尤为少见，16年时几乎已在众多区县开设。

宠物医疗行业是宠物产业中技术含量最大，对硬件设施和人才素质要求最高的宠物子领域。正规的宠物医院需要设置治疗室、手术室、ICU中心、康复中心等，宠物医师必须要考取相应的职业兽医资格证。根据欧睿咨询公司的数据显示，预计到2019年我国宠物护理行业将增长50%，市场空间将达到158亿元。

近年，各大城市开设的宠物医院数量出现快速增长，2006年共有233家宠物医院在大众点评网上注册，在2016年时注册的宠物医院已增加到4534家。绝大部分医院分布在北上广深等一线大城市，二三线城市还存在较大的市场空间。

按照固定资产规模来看，我国固定资产为1000-5000万元的大中型宠物医院占比为10%，固定资产在1000万元以下的小型宠物医院占到90%，其中不少为小规模的街边“夫妻店”。

根据新一线城市研究室的数据显示，宠物主人每次去宠物医院的消费平均达到了591.19元，而在美容上单次平均花费为126.9元，可以看出宠物医疗消费的客单价要远高于美容项目。

而从各大城市来看，除了北京和上海之外，成都、杭州、南京和重庆的养宠人在宠物医疗消费超过了全国的平均水平，其中成都宠物医院人均消费最高，也远高于当地城镇居民人均可支配收入。

根据狗民网发布的《2015年中国宠物主人消费行为的调查报告》，99.8%的养宠人群愿意为爱宠消费，49.5%约一半人的开销101-500元，25%人群的花费为501-1000元，月消费1000元以上的人群占到16.4%。在具体花费的项目上，我国和美国有着结构性的差距，美国宠物主人在宠物食品方面的占比不到30%，我国宠物食品消费在宠物行业当中约占到40%的比例。

根据美国APPA的宠物调查数据显示，2014年美国平均一只宠物狗的年支出达到1641美元，平均一只宠物猫的年支出约1125美元。按照分类项来看的话，一个中等收入家庭一只宠物狗每年的支出总和约为5660元，宠物医疗消费约2500元。在宠物行业相对发展成熟的美国市场，宠物医疗产值将占到30%以上，目前中国的宠物医疗产值不足20%，还存在着较大的发展空间。

在美国宠物甚至能够得到更加良好的治疗。据媒体报道，曼哈顿上东区的AMC是纽约最高级的宠物医院，也是整个美国最先进的宠物治疗中心之一。宠物在这里可以接受的治疗项目，包括先进的脑瘤放疗、全髋关节置换、针灸等。

2、我国宠物医疗行业主要参与者

(1)芭比堂宠物医院

芭比堂宠物成立于1999年，创始人为国内动物眼科专家董轶博士，在2015年之前只开了3家医院。在2015年时，公司获得来自高瓴资本旗下的珠海高瓴天成股权投资基金的投资，从此走上资本推动快速扩张的道路上。截止2016年11月，芭比堂宠物医院数量已经超过了50家，其中广深地区22家、北京地区13家、华东12家。

芭比堂在宠物眼科诊断方面有较大优势，公司于2006年在国内成立了第一家动物眼科中心，眼科中心拥有国内第一台动物专用白内障超声乳化仪，以及国内第一台对动物视网膜进行评估的视网膜电位仪和第一台动物专用眼压计，至今完成动物白内障手术超过1000例。同时还设有外科、内科、内分泌、皮肤科和中兽医等科室。

(2)瑞派宠物

瑞派股份公司2012年12月正式成立，是专门从事宠物连锁医院运营和管理的企业。根据公司官网披露，目前公司在全国拥有华东、北京、东北、华南、天津五大管理公司，管理100余家宠物医院连锁门店，年接诊量为36万例。

2015年以来，瑞派获得上市公司瑞普生物三次增资，总金额为6000万元，目前瑞普生物共持有瑞派16.52%的股权，瑞派宠物的注册资本增加到1.9亿元。借助于上市公司在资本、产品和市场渠道上的资源优势，瑞派在未来产业并购整合领域有望加速。瑞派宠物在收购宠物医院时，一般只要求控股60-80%。

三、专业医疗服务 外延加速扩张

1、宠物医疗保健服务

在70家直营宠物医院中，公司通过其三百余位宠物医生和助理，为广大的宠物们提供宠物医疗和保健服务。公司在2014年完成接诊16.72万例，在2015年完成接诊25.20万例，同比增速达50.71%。按就医宠物类别统计，犬、猫为公司的主要服务对象，其次是兔、鼠、龟等多种类别的动物。

宠物医院一般设有全科及内科、心血管科、骨科、软组织外科、眼科、肿瘤科、牙科、皮肤科、影像科、猫科等多个专科，提供多种宠物医疗和保健服务。

(1)外科疾病的诊治

外科主要服务于犬、猫、兔等，包括胸腹腔手术、矫形外科、牙科、眼科、肿瘤手术、普外科等，为宠物们解决问题提高生活质量。外科技术含量高，通常需要具备丰富临床经验的医生完成外科操作。

(2)内科疾病的诊治

内科疾病主要包括肝肾疾病、糖尿病、肿瘤疾病等在内的常见疾病以及老年病，通过体检、药物治疗、手术等方式，帮助宠物延长寿命。

(3)皮肤病的诊治

宠物尤其犬、猫的毛发较多，在春夏两季容易多发皮肤病，与宠物自身情况和主人的护理情况也有关系。皮肤病的诊治能够帮助宠物相关疾病的尽早发现和尽早治疗，提升宠物生活的质量。

2、宠物美容和宠物食品

公司不仅在宠物医院中提供医疗服务，更搭配美容服务和宠物食品以满足客户的多项需求。宠物美容是为宠物提供洗浴、剃毛、SPA、造型、毛发染色、按摩、指甲修理等服务，目前有将近200位美容师在全国的宠物医院为广大客户服务，截止2016年6月公司已向犬、猫等动物提供共计65万只次的美容服务。公司为各项美容服务制定规范化的操作流程，保证管理上的统一和服务的一致性。

比如宠物洗浴的操作流程共分为9小项：（1）梳毛、预解结；（2）拔耳毛、采耳、剪指甲、并将宠物耳朵塞上棉花；（3）洗浴；（4）水池消毒；（5）吹水；（6）吹毛；（7）重度打结的，特殊处理；（8）修脚底毛与脚边毛，再次清洁耳朵，可按宠主要求修剪眼睛、肛门周围的毛，喷香水；（9）美容桌及美容工具的清洁、消毒.

宠物食品方面，公司在直营连锁宠物医院中以零售方式，面向前来就诊或美容的客户进行销售;深圳利都、深圳瑞海联两家子公司主要以批发为主，除作为公司采购平台对内销售外，还面向其他小型宠物医院进行销售。所销售的宠物食品用品包括：宠物狗干湿粮、宠物猫干湿粮、宠物玩具等，品牌涉及宝路、皇家、顽皮、伟嘉、信元等。

3、门店数量加速扩张

公司在公开转让说明书中披露了未来三年的业务拓展规划，逐步完成在一线城市、主要二线城市和有发展潜力三线城市的布局。

1、直营连锁经验保障异地可复制性

公司目前已积累超过17年的行业经验，商业模式获得市场的认可，可以最大化降低跨区域扩张过程中的试错成本，具备向其他地区快速扩张的复制性。公司经营多年，一直坚持以直营连锁的经营模式，保持了瑞鹏服务的规范化和标准化，逐渐建立瑞鹏的品牌知名度，有效提升客户的品牌忠诚度。

公司内部实行规范的集团化运作和连锁管理，通过“公司——子公司——分公司”的三级结构进行管理和运作。公司总部各部门负责财务、营销、采购和人力方面等工作，负责各地医院装修的标准化、人员服务素质的统一化、专业技能规范化。子公司直接负责管理下属的分公司，各分公司以功能定位及地域划分确保相互之间不产生内部竞争。

2、资本支持外延并购加速

根据公司2016年11月公告，公司拟向北京美联众合资产管理有限公司出资人民币3000万元，认购其新增注册资本人民币583.73万元。本次增资前，公司持股美联众合20%股份，增资完成后，公司持有其33.6%股权。北京美联承诺2017年度其税后利润不低于1000万元，2018年度其税后利润不低于1300万元，若未达成利润目标，将由北京瑞美以现金补足。

美联众合的多家子公司经营宠物医院，在北京市场有较高的市场声望，且近来标的公司通过加强经营管理等手段，业绩有大幅增长的趋势。公司本次以增资方式追加对其持股比例，更加紧密双方的合作，有利于更好地整合经营资源。

根据公司2016年10月的公告显示，南宁市瑞鹏宠物有限公司拟收购南宁市诺瑞宠物医院有限责任公司及其分公司南京市诺瑞宠物医院有限公司莱茵湖畔分院、南宁市诺宠宠物医院100%资产，收购价格为570万元整，以标的资产评估值总计577.25万元为计价基础。

4、人才培养

截止2016年12月31日，公司员工共1147人，相比于2015年年底，公司净增加408人，主要为适应公司连锁医院快速发展的需要配备的在岗人员和储备人才，核心人才未发生变动。2016年5月9日，深圳市维特临床兽医培训中心有限公司成立，瑞鹏人才培训基地进一步升级。

四、盈利预测

考虑到宠物行业的景气度以及公司扩张计划，我们预计公司2017-2019年营收为2.61亿元、3.59亿元和4.88亿元，对应净利润为3000万元、3960万元和5430万元。考虑到公司的成长性我们看好这一行业和作为龙头的公司未来发展，但考虑到公司尚未有交易，暂不予评级，待有交易后重新给予评级。